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연간 전망을 이어가고 있습니다. 1부에서는 지난 해 1월 1일에 올렸던 2022년 연간전망에 대한 리뷰를 했죠. 한 해가 지난다고 해서 지난 해의 이슈가 싹 사라지면서 새로운 이슈가 등장하는 게 아닙니다. 지난 해의 이슈가 이어지는 연속이 있고, 새로운 이슈가 등장하는 단절이 존재하겠죠. 지난 해 시장을 억눌렀던 이슈들은 올해에도 영향을 줄 것으로 보인다는 말씀도 담았습니다.
2부에서는 여전히 살아있는 Buy the Dip의 심리를 설명해드렸고, 이 심리가 인플레와 연계된다는 점은 언급했었죠. 이런 심리를 꺾으려면 강한 충격을 주는 방법과 힘을 계속해서 빼서 지치게 만드는 방법이 있을 겁니다.
연간전망 3부에서는 Buy the Dip을 외치는 시장의 반대편에 있는 연준의 입장을 생각해봤죠. 강하게 힘을 주면서 그 심리를 꺾게 되었을 때… 금융 시스템 불안이 이슈화되면서 되려 긴축을 더 이어가지 못하는… 그런 역설적인 상황에 처하게 될 수 있죠. 강한 충격보다는 힘을 빼는 방법을 고민할 듯 하구요, 그런 맥락에서 적절한(?) 고금리와 강달러를 유지하면서 인플레이션을 견제하며 Buy the Dip의 힘을 빼는 그림을 원하지 않겠는가.. 그런 말씀을 드렸습니다. 서서히 힘을 빼면서 하늘에서 내려오는 그림.. 이걸 우리는 연착륙이라고 부릅니다. 지금 시장에서 나오는 얘기는 연준이 인플레를 제압하는 과정에서 성장의 둔화도 최소화하고… 충격도 최소화하는 이런 연착륙이 가능할 것인가에 초점이 맞춰져 있죠. 연준은 당연히 연착륙을 의도하겠지만… 현실에서 가능할지는 다른 얘기일 수 있습니다. 이 얘기의 꼬리를 물고 4부를 시작합니다.
달러 스마일이라는 말이 있죠. 달러화가 미소를 짓는다는 얘기인데요… 달러는 두가지 강세 요인을 갖고 있다는 의미가 되죠. 두가지 강세?? 이런 겁니다. 일반적으로 통화 가치를 볼 때는요… 그 나라의 성장과 금리가 가장 중요합니다. 특정 국가의 성장이 강할 때, 그리고 그 나라의 금리가 높을 때 해당 국가에 투자하고 싶은 욕구를 높이게 되죠. 그럼 그 나라 통화에 대한 수요가 늘어나면서 해당 국가 통화는 강세를 보입니다. 미국의 성장은 다른 국가 대비 독보적이었죠. 그리고 금리 인상 속도도 다른 국가 대비 매우 빨랐습니다. 성장도 강하고 금리도 높으니 달러가 강세를 보일 수 밖에 없었을 겁니다. 그게 지난 1년 동안의 그림이죠.
그리고 다른 하나의 강세 요인은… 다른 통화에서는 찾아보기 힘든 성격인데요.. 안전 자산 달러로서의 특성이 있습니다. 글로벌 금융 시장이 무너질 때, 혹은 성장 둔화로 인해 금융 시스템 붕괴 등의 극단적 리스크가 강조될 때… 이 때 달러가 강세를 보이곤 하죠. 안전 자산 선호 현상이 강해질 때 달러 강세가 나타나는 그림으로 정리할 수 있을 겁니다. 사람 미소를 보면 양쪽 입꼬리가 올라가면서 미소를 짓곤 하죠. 좌측 입꼬리는 미국의 고금리와 강한 성장, 우측 입꼬리는 안전 자산 선호라고 볼 수 있죠. 고금리와 강한 성장이 흔들리면서… 미국의 금리도 낮아지고 성장이 둔화되면서 달러가 약세로 갑니다. 그런데 미국은 글로벌 성장의 중심이쟎아요? 미국의 성장 둔화 우려가 글로벌 경기 침체로 인한 안전 자산 선호 심리를 건드리게 되면 되려 달러가 강세를 보이게 되죠. 이게 달러 스마일의 핵심 되시겠습니다.
연준은 연착륙을 시도하려고 하고 있죠. 적절한(?) 고금리와 강달러를 유지하면서 힘을 빼는 작업을 하는데요… 그게 적절한지 알기가 참 어렵죠. 그래서 아주 살살 금리를 올리면서 그 적절한 지점을 찾으려고 할 겁니다. 그런데… 적절하다는 것이.. 미국 경제 성장의 둔화가 최소화되고… 미국의 물가는 제어할 수 있는 수준이라는 의미가 될 것인데… 이 자체만으로도 무지하게 어색하지만… 이런 애매모호함이 미국을 넘어 글로벌로 나가게 되면 얘기가 참을 수 없을 정도로 복잡해집니다. 네.. 미국의 금리 정책은요… 미국 경제 하나에만 영향을 주는 게 아니라 모든 국가들에 충격으로 다가오죠. 미국이 미국에게 맞는 적절한 고금리와 강달러를 이어가더라도 그게 Non-US국가들에게도 맞는 것인지는 알 수가 없습니다. 그럼 모든 국가들에게 딱 맞는 적절한 금리 레벨과 달러 레벨을 맞추면 되는 거 아니냐… 라는 반문을 하시는 분들이 계실 수 있는데요… 그냥 모든 사람에게 너무나 맛있는 음식을 찾아달라는 것과 비슷한 주문입니다. 그런 거 존재하지 않습니다.
연준은 적절한 수준으로 연착륙을 가져가고자 하겠지만… 그 고금리와 강달러 레벨에 취약한 Non-US국가들이 매우 힘겹게 반응할 수 있겠죠. 그리고 그 취약한 국가들의 붕괴가 하나의 트리거가 되면서 글로벌 성장 둔화 우려 확산과 안전 자산선호 현상을 부를 수 있습니다. 그럼 적당한 강달러에서 벗어나 안전 자산인 달러화가 반대편으로 씨익 썩소를 짓는 모습을 볼 수 있겠죠.
비단 신흥국만의 얘기가 아닙니다. 미국이 고금리 레벨을 상당 기간 이어갈 것이라는 기대감이 커지게 되자… 버티다못한 일본 중앙은행이 YCC상단을 풀어버리는 선택을 하게 되죠. 미국과 금리차가 벌어지면서 엄청난 엔화 약세 압력과 금리 상승 압력에 시달렸을 텐데요… 그래도 2023년 초에는 피벗 나올텐데… 뭐.. 하면서 기다리다가 버티지 못하고 두 손 두 발 들어버렸던 것이 일본 중앙은행의 정책 변경이겠죠.
버티다 못해 일본마저 정책을 변경하게 되면서.. 저금리로 거대한 유동성을 시중에 밀어넣어주던 일본 중앙은행마저 변심을 하게 된 겁니다. 추가로 유동성의 밀려옴이 줄어들게 되는 상황에서는… 유동성 쿠션이 사라진 상황에서는 예기치 못한 작은 충격(예를 들어 약한 고리의 충격이겠죠)에도 엔 캐리 청산 등이 매우 빠르게 나타날 수 있겠죠. 이렇게 되면 안전 자산에서 벗어났다고.. 안전 자산의 굴욕이라고 평가받던 엔화가.. 안전 자산의 지위를 되찾게 될 수 있습니다.
또 하나 연준이 컨트롤하기 어려운 것은 금리 인상의 누적 효과죠. 실제 미국의 금리 인상은 3월에 25bp, 5월에 50bp였죠. 이후 6월부터 75bp금리 인상을 네차례 작렬시켰던 바 있습니다. 금리 인상의 효과가 시차를 두고 나타난다고 가정한다면, 그리고 그 효과가 아직 제대로 시장에 투영되지 않았다면… 그게 시차를 두고 시장에 예기치 못한 충격을 줄 수 있습니다. 앞으로 보고 서핑을 하는데… 뒤에서 거대한 파도가 오는 것을 못 보는 격이 되겠죠. 애니웨이… 시장을 컨트롤하고자 하는 연준이지만… 그 컨트롤이 쉽지 않다면 달러 스마일의 다른 한 쪽 편을 보는… 안전 자산 선호로 인한 달러 강세를 만날 수 있습니다. 그리고 조심스럽지만… 달러의 강세가 미국의 성장과 금리 인상 때문이 아닌… 안전 자산 선호로 인해 나타나게되면… 그 문제가 해결되었을 때… 달러는 상당한 약세를 보이게 될 것으로… 그렇게 예상해봅니다.
연준도 이런 상황이 나타날 수 있음을 당연히 알고 있겠죠. 그리고 각국 정부도 이걸 해결하기 위해 노력하게 될 겁니다. 그런 맥락에서 진행되는 것 중 하나가 바로 취약 신흥국에 대한 부채탕감이죠. 취약 신흥국 대부분이 상당한 달러 부채를 갖고 있는데, 미국과 중국에 대한 달러 부채가 큽니다. 그래서 미국과 중국이 공조를 해서 이들 국가들의 부채를 일정 수준 조정해줘야 한다는 얘기가 계속해서 흘러나오고 있죠. 지난 해 11월 G20정상회담을 앞두고도 취약 신흥국 부채 조정 얘기가 있었고(물론 여기서 결론은 나지 않았습니다), IMF나 BIS에서도 여기에 대한 이슈 제기가 이어지고 있죠. 결국 고금리와 강달러의 충격은 달러 부채를 갖고 있는 국가 및 기업에 보다 크게 다가옵니다. 그런 국가들의 달러 부채를 탕감해준다면…. 어느 정도 적절한(?) 고금리와 강달러가 가능하지 않을까요? 이런 솔루션은요… 미국 혼자서 할 수 있는 게 아니구요… 각국의 공조가 따라줘야 합니다.
물론 완전히 똑같지는 않지만 과거의 사례들을 보면서 어떤 해결책들이 있었는지를 살펴보는 게 중요하죠. 2000년 닷컴 버블 당시는요.. 닷컴 자체보다도 미국의 독보적인 성장이 강했던 시기로 볼 필요도 있죠. 당시 유럽 경제는 유로화 통합을 앞두고 어수선했구요, 일본은 버블 붕괴 이후 금융 기관에 대한 구조조정을 진행하면서 경제 위기 얘기가 회자될 때였습니다. 중국은 아직 전면에 나서지 못했고, 한국은 IMF 위기의 한복판에 있었죠. 반면 미국은 전세계 투자 자금을 흡수하면서 닷컴 버블의 중심에 있었습니다. 미국 금융 시장은 강했고, 미국 달러 역시 초강세를 이어갔죠. 누구도 미국을 대체할 수 없어 보였죠. 그러다가 미국은 닷컴 버블의 붕괴와 함께 경기 침체 상황으로 치닫게 됩니다. 그게 2001년~2002년이었는데요… 미국의 성장 둔화의 반대편에서 Non-US의 성장이 싹트게 되는데요… 그 시발점이 2001년 12월 중국의 WTO가입이었구요, 2002년 상반기에는 미국을 비롯한 G7국가들이 모여 취약 신흥국에 대한 채무탕감을 진행했던 바 있죠.
이런 솔루션이 모든 문제를 해결했던 것은 아니겠지만 미국에서 Non-US국가로의 성장 축 이동에는 일정 수준 기여했으리라 생각합니다. 미국은 연착륙을 준비하고 있습니다. 미국의 성장이 둔화되었을 때 그 성장을 어느 정도 make-up해줄 수 있는 성장이 필요하지 않을까요? 당장 올해가 될지는 모르겠습니다만… 결국 어느 한 국가만 독주하는 세상은 없습니다. 극단적인 독주 끝에는 새로운 성장 동력이 나타나겠죠. 마지막 연간 전망에서는 정리 코멘트를 달아보겠습니다. 감사합니다.
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